汇利资本术锐股份IPO：产能闲置收入单一造血能力不足股权激励浮盈百倍、研发逐年缩水

　　近日，北京术锐机器人股份有限公司（以下简称“术锐股份”）科创板IPO申请获上交所受理，这是公司第二次冲击资本市场。作为国内首款、全球第二款获批上市的单孔腔镜手术机器人企业，术锐股份头顶“国产替代”光环，招股书披露2025年营收同比增长超330%，西班牙公立医院242万欧元订单更是被视为出海里程碑。

　　然而，光鲜数据背后，公司三年累计亏损超5亿元、产能利用率不足五成、研发投入逆势收缩、收入结构高度依赖一次性整机销售等问题同样突出。在科创板第五套上市标准的远期财务考核约束下，术锐股份能否顺利穿越商业化的死亡之谷，仍存在多重不确定性。

　　高增数据背后：产能闲置、收入单一，商业化造血能力不足

　　从财务数据看，2023年至2025年，术锐股份营业收入分别为44.90万元、1862.75万元和8130.83万元，2025年同比增速超过330%。但与此同时，归母净利润分别为-1.91亿元、-1.95亿元和-1.32亿元，扣非净利润分别为-1.92亿元、-2.21亿元和-1.79亿元，三年累计亏损规模超过5亿元。截至2025年末，公司未分配利润已达-5.30亿元。

　　现金流层面，2023年至2025年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2.14亿元、-1.95亿元和-1.06亿元，三年经营性现金净流出合计超过5.15亿元，仍处于持续失血状态，现阶段营运资金主要依靠股权融资支撑。

　　结合业务来看，术锐股份的收入结构较为单一，2025年公司单孔机器人及配套设备收入占比高达78.03%，而工具耗材、技术与维保服务占比仅分别为17.44%、4.53%。

　　手术机器人行业的成熟盈利模式本应依靠耗材和维保的持续复购构建现金流护城河，而术锐股份当前超过七成收入来自一次性整机销售，耗材收入增速与装机增速并不匹配，如2025年装机量同比增长450%，但耗材收入仅增长约280%，侧面反映出已装机设备的临床使用率偏低，手术量爬坡不及预期，商业模式的粘性尚未建立。

　　从产销数据看，招股书显示，术锐股份已建成设计年产能50台手术机器人的生产线，但实际产销情况远未达预期。2023年公司生产12台设备，全年无对外销售，全部营收44.9万元来自房屋租赁、配件售卖等非主营业务。

　　2024年产量提升至25台，仅售出2台，产销率低至8%。2025年情况有所改善，产量23台、销量11台，产销率升至47.83%，但仍不足五成，公司生产线常年处于半闲置状态，规模效应无从谈起。

　　产能利用率偏低的背后，是单孔手术机器人整体市场仍处于早期培育阶段。相较于多孔机器人数十年的临床积累与医生认知，单孔术式学习曲线更长，医院采购决策更为谨慎。截至招股书签署日，术锐股份仅在国内19家三甲医院实现商业化装机，客户基数有限。

　　本次IPO，公司拟募资约10.5亿元，分别用于手术机器人研发项目、全球营销与服务网络建设项目、生产基地升级建设项目以及补充流动资金。其中，生产基地升级项目拟投入2.3亿元，用于提升产能与生产自动化水平。但如前文所述，公司现有50台年产能利用率不足50%，在产能闲置的情况下，再投入巨资升级扩产，其必要性与合理性存疑。

　　从行业先例来看，商业化爬坡不及预期已是普遍现象。同为第五套标准上市的天智航，2020年上市时营收1.36亿元，市场普遍预期其将快速增长，但此后营收连续三年下滑，2023年营收仅1.19亿元，险些触发退市红线。微创机器人2021年港股上市后，营收虽持续增长，但2025年5.51亿元的营收仍远低于市场初期预期。可见，手术机器人企业的商业化爬坡难度远超预期，高增速往往难以持续。在此背景下，公司募资扩产的潜在风险不言而喻。

　　股权激励定价存争议，研发收缩管线薄弱直面激烈竞争

　　从费用端看，报告期内，大额股份支付是公司亏损的重要组成部分，且其定价公允性与合理性或存疑。2023年，公司向董事、常务副总经理、财务总监邢玉柱授予6303.08万份限制性股权，对应股本180万股，购买价格仅126.06万元，折合每股0.7元。

　　而授予日公司股权公允价值约为每股83.3元，对应权益工具总公允价值1.5亿元，一次性确认股份支付费用1.49亿元。换言之，公司核心财务管理人员以不足130万元的成本，获得了当时价值1.5亿元的公司股权，账面浮盈超1.48亿元，溢价幅度超117倍。如此悬殊的定价差，在拟IPO企业中也较为罕见。

　　值得关注的是，股权激励并未设置与公司业绩、装机量、营收增速挂钩的考核条件。同期，公司董事会秘书、副总经理等其他高管也通过员工持股平台，以远低于公允价值的价格获授股权，报告期内关键管理人员年均股份支付费用超2000万元。在公司持续大额亏损、日常运营高度依赖外部投资者融资输血的背景下，管理层以极低价格获取巨额股权，其合理性与公允性或待考证。

　　研发层面，2023年至2025年，公司研发费用分别为1.12亿元、1.10亿元和8816.78万元，呈逐年下降趋势，2025年同比降幅约20%。研发人员数量同步缩减，从2023年末的109人、2024年末的110人，降至2025年末的87人，占员工总数比例从40.67%下滑至32.71%。

　　创新医疗（维权）器械获批上市只是商业化的起点，后续适应证拓展、产品迭代、下一代技术研发都需要持续高强度投入。以直观外科为例，其达芬奇系统上市二十余年，每年研发投入仍超10亿美元，占营收比例超10%。国产龙头微创机器人2025年研发投入超6亿元，同比增长15%。对比之下，术锐股份在商业化初期便收缩研发战线，难免让市场担忧其后续技术储备不足。

　　从产品管线看，术锐股份的产品梯队厚度明显不足。目前唯一实现商业化的是SR-ENS-600系列单孔腔镜手术机器人，主要覆盖泌尿外科、普外科、胸外科等基础适应证。2026年3月获批的升级款SR-ENS-660，仅在操作精度、系统稳定性上有小幅升级，本质上仍是同代产品的优化版，难以带来显著的增量市场。700系列产品则尚处于早期研发阶段，尚未进入临床。

　　对比竞品，微创机器人已形成多孔+单孔、腔镜+骨科+泛血管的全产品矩阵，精锋医疗也有多孔、单孔两条产品线同步推进，产品覆盖科室更广，能够满足医院多样化需求，抗风险能力更强。

　　事实上，单孔腔镜手术机器人赛道，正从早期的蓝海市场快速转向红海竞争。国际市场上，直观外科的达芬奇SP系统2018年便已获FDA批准，深耕市场近8年，积累了海量临床数据与医生用户粘性，占据全球单孔机器人90%以上的市场份额。美敦力、强生等医疗器械巨头也纷纷布局单孔技术，凭借强大的渠道与品牌优势加速渗透。

　　国内市场竞争同样趋于白热化，2024年以来，精锋医疗SP1000、微创医疗SA1000两款国产单孔机器人先后获批上市，加上术锐的SR-ENS-600，国产单孔赛道已形成“三足鼎立”格局，三家企业技术路线相近，适应证重叠，目标客户均为国内头部三甲医院，价格战一触即发。据行业信息，当前国产单孔机器人投标价格已从最初的800万元以上，降至500-600万元区间，部分项目甚至出现400多万元的低价。

　　综上来看，术锐股份虽凭借单孔手术机器人实现营收高速增长、打开海外市场窗口，但公司商业化爬坡压力仍然较大，登陆资本市场后，能否持续补足现金流、完善盈利模型、开拓市场份额，仍存在较大不确定性。